自2021年以來，受益于“碳中和”目標(biāo)的提出以及“平價(jià)上網(wǎng)”的實(shí)現(xiàn)，光伏行業(yè)市場需求大幅提升。然而，由于“531新政”后硅料環(huán)節(jié)鮮有新增產(chǎn)能，疊加低產(chǎn)能彈性與高資本強(qiáng)度，因此與下游環(huán)節(jié)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能錯配，硅料價(jià)格也由年初的約8萬元/噸上漲至超26萬元/噸，漲幅超過200%。進(jìn)入2022年后，受歐洲、印度市場需求大超預(yù)期的影響，硅料價(jià)格仍處高位運(yùn)行。截至5月18日，單晶復(fù)投料均價(jià)為26.11萬元/噸，此前已經(jīng)連續(xù)十六周上漲。

硅料市場暴利之下，引發(fā)新老玩家瘋狂擴(kuò)產(chǎn)

受此影響，四大硅料巨頭通威股份、協(xié)鑫科技、新特能源、大全能源2021年和2022年第一季度經(jīng)營業(yè)績均呈爆發(fā)式增長，其中2021年?duì)I收和凈利潤增速中位數(shù)分別達(dá)到55%和319%；2022Q1，通威股份和大全能源營收增速分別達(dá)到132%和389%，凈利潤增速分別達(dá)到513%和641%；新特能源母公司特變電工營收和凈利潤增速分別達(dá)到81%和47%。

同時，由于“531新政”后硅料市場陷入到為期兩年的下行周期，部分實(shí)力不濟(jì)的企業(yè)紛紛破產(chǎn)，導(dǎo)致市場集中度顯著提升。CPIA數(shù)據(jù)顯示，2021年硅料環(huán)節(jié)CR5由2019年的69.3%提升17.4個百分點(diǎn)至86.7%。

市場格局方面，2021年通威設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到18萬噸，市占率高達(dá)26%，預(yù)計(jì)到2023年將形成35萬噸的產(chǎn)能規(guī)模，似有一騎絕塵之勢。協(xié)鑫（含新疆協(xié)鑫的6萬噸）設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到13.5萬噸，市占率為20%，預(yù)計(jì)2022年末將達(dá)到30萬噸（不含新疆協(xié)鑫）的產(chǎn)能規(guī)模，未來將與通威成為市場雙龍頭。

第二梯隊(duì)中，大全、新特設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別達(dá)到10.5萬噸和8萬噸，前者預(yù)計(jì)到2023年末形成20.5萬噸的產(chǎn)能規(guī)模，后者預(yù)計(jì)2022年末設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到20萬噸。

由于硅料環(huán)節(jié)的暴利以及“碳中和”背景下光伏行業(yè)的成長確定性極高，因此吸引了大量新進(jìn)入者加入市場競爭。過去一年間，合盛硅業(yè)、信義光能、寶豐集團(tuán)、青海麗豪等企業(yè)跨界入局硅料市場，規(guī)劃產(chǎn)能均在20-30萬噸之間；中環(huán)股份、上機(jī)數(shù)控、東方日升、江蘇潤陽等產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)亦宣布進(jìn)行后向一體化，遠(yuǎn)期規(guī)模在10-15萬噸不等。

雖然多數(shù)新進(jìn)入者的產(chǎn)能規(guī)劃分期進(jìn)行，一期項(xiàng)目的產(chǎn)能規(guī)模相對較低，但隨著2023年以后頭部企業(yè)與新進(jìn)入者在建產(chǎn)能的釋放，可以想見市場大概率會進(jìn)入產(chǎn)能過剩時期，繼而導(dǎo)致硅料價(jià)格進(jìn)入下行周期。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2022年末硅料設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到115萬噸，能夠滿足約391GW的組件需求。而根據(jù)CPIA的預(yù)測，2022-2025年全球新增光伏裝機(jī)量樂觀/保守情況分別為240/195GW、275/220GW、300/245GW、330/270GW。

綜上所述，2023年以后，隨著新增產(chǎn)能的逐步釋放，硅料市場將逐步進(jìn)入下行周期，同時市場集中度將有所下滑。

通威、協(xié)鑫等頭部企業(yè)成本優(yōu)勢顯著，無懼市場價(jià)格戰(zhàn)

一旦硅料市場進(jìn)入產(chǎn)能過剩階段，那么價(jià)格戰(zhàn)不可避免。對于周期性的制造業(yè)企業(yè)而言，成本優(yōu)勢與客戶關(guān)系是能否在下行周期中脫穎而出的關(guān)鍵。

在硅料的成本結(jié)構(gòu)中，電力成本占比達(dá)到38%，金屬硅成本占比為26%，兩者合計(jì)占比高達(dá)66%。

結(jié)合硅料上市企業(yè)的單位成本來看，2018-2021年間，大全具有顯著的成本優(yōu)勢，通威次之。2021年，大全、通威、新特分別為49元/kg、58元/kg和63元/kg。雖然在會計(jì)口徑下通威并非行業(yè)第一，但需要指出的是，受益于在下行周期中的逆勢擴(kuò)張，疊加近一年多的極端上行周期，公司已陸續(xù)收回永祥（老產(chǎn)能）、樂山一期、包頭一期項(xiàng)目合計(jì)8萬噸產(chǎn)能的投資成本，這意味著從現(xiàn)金流視角考慮，通威更具成本優(yōu)勢。

電力成本方面，新特、大全、通威主要產(chǎn)能均在新疆、內(nèi)蒙古等低電價(jià)地區(qū)，協(xié)鑫部分產(chǎn)能位于新疆，且大多享有一定的電價(jià)優(yōu)惠政策。

規(guī)模方面，通威、協(xié)鑫兩大巨頭在2022-2023年間將形成至少35萬噸和30萬噸（不含新疆協(xié)鑫）的產(chǎn)能規(guī)模，與第二梯隊(duì)拉開顯著差距，采購端議價(jià)能力較強(qiáng)。

技術(shù)層面，協(xié)鑫的顆粒硅技術(shù)具有能耗低、資本強(qiáng)度低、生產(chǎn)流程短、降本空間大等優(yōu)勢，目前已進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)階段。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)顯示，徐州基地顆粒硅的綜合電單耗已穩(wěn)定控制在14.8KWh/kg，綜合蒸汽單耗為15.3kg/kg-Si。而CPIA數(shù)據(jù)顯示，2021年上述兩大指標(biāo)的行業(yè)均值分別為63KWh/kg和18.4kg/kg-Si。反映到毛利率上，協(xié)鑫表示顆粒硅比多晶硅高15個百分點(diǎn)以上。

客戶資源方面，根據(jù)已披露的信息，通威已與隆基簽訂2年期不少于20.36萬噸的采購合約，協(xié)鑫與中環(huán)等四家企業(yè)簽訂為期2-5年不等不少于68.47萬噸的采購合約，新特能源、大全能源的長協(xié)規(guī)模分別達(dá)到40.38萬噸和13.92萬噸。

綜上所述，待市場走出產(chǎn)能過剩階段、逐步出清后，通威、協(xié)鑫等頭部企業(yè)憑借成本優(yōu)勢以及客戶資源優(yōu)勢，市占率將進(jìn)一步提升。

2022年經(jīng)營業(yè)績再迎“量價(jià)齊升”，通威、協(xié)鑫無懼周期性特征

結(jié)合估值水平來看，通威、協(xié)鑫、新特、大全動態(tài)市盈率分別為9.97倍、11.42倍、4.33倍和7倍，在光伏板塊中屬于較低的水平。當(dāng)然，考慮到硅料市場的周期性特征，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)階段，理論上不具備介入的機(jī)會。不過，結(jié)合硅料價(jià)格的預(yù)期來看，在市場需求旺盛的情況下，疊加新增產(chǎn)能3-6個月的爬坡時長，斷然不會出現(xiàn)大幅下跌的情況。因此，至少在2022年內(nèi)，硅料企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?nèi)詫⒈３指咚僭鲩L。

結(jié)合四者的單位銷售均價(jià)來看，2021年受上半年硅料價(jià)格相對較低的影響，全年平均水平在15萬元/噸左右。而2022年初至今硅料價(jià)格一直維持在23-26萬元/噸之間，即使下半年硅料價(jià)格有所下降，全年的銷售均價(jià)預(yù)計(jì)仍將超過2021年。同時，隨著新增硅料產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，出貨量相較于2021年亦將大幅提升。因此，2022年硅料企業(yè)仍將迎來量價(jià)齊升，經(jīng)營業(yè)績勢必會保持高速增長。

此外，通威的業(yè)務(wù)多元化水平較高，2021年硅料業(yè)務(wù)占比僅為27%，而電池片業(yè)務(wù)占比則高達(dá)36%。結(jié)合毛利率來看，2021年硅料毛利率由2020年的35%上漲至67%，而電池片毛利率則由15%下降到9%，兩者呈高度負(fù)相關(guān)。因此，當(dāng)硅料市場進(jìn)入下行周期時，其電池片業(yè)務(wù)將承接部分損失的利潤，硅料市場的周期性特征對通威經(jīng)營業(yè)績的影響有限。

協(xié)鑫一直以來給人的印象是一家硅料企業(yè)，但如果查閱其收入結(jié)構(gòu)會發(fā)現(xiàn)，硅料業(yè)務(wù)的占比僅為30%（2020年之前不足20%），占比最高的為硅片業(yè)務(wù)（擁有50GW產(chǎn)能），達(dá)到43%。因此，其未來受硅料價(jià)格下行的影響同樣有限。此外，行業(yè)內(nèi)無出其右的顆粒硅技術(shù)，有望大幅縮短改良西門子法的產(chǎn)品生命周期，繼而為企業(yè)帶來超額利潤，這為企業(yè)的未來發(fā)展提供了一定的想象空間，同時估值水平也將有所提升。