一、焦化行業(yè)分析

　　經(jīng)過多年公司制股份制改革，中央企業(yè)的許多核心資產(chǎn)已進(jìn)入上市公司。為進(jìn)一步落實(shí)深化 《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》和國企改革三年行動要求，國資委于 2022 年提出《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，這為央企控股上市公司的新一輪改革指明 了方向。進(jìn)一步提高央企控股上市公司質(zhì)量對于實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、助力資本市場健 康發(fā)展、維護(hù)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行都具有重要意義。

　　1.從歷年國企改革到《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》

　　1.1 梳理多年來國企改革脈絡(luò)

　　縱覽這幾次國企改革，我們發(fā)現(xiàn)國家始終以做大做強(qiáng)國有資本，健全中國特色社會主義經(jīng)濟(jì) 體制為目標(biāo)。從改革的具體要求來講，國有企業(yè)改革一直沿著相互關(guān)聯(lián)的兩條線路不斷深化， 一是宏觀層面的國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組，使國有資本向有關(guān)國家安全和經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域集中。 二是微觀層面的企業(yè)制度探索，推動企業(yè)逐步建設(shè)中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，在防止國有資產(chǎn) 流失的前提下，提升企業(yè)內(nèi)在的管理和經(jīng)營質(zhì)量。

　　1.2 國企改革三年行動方案(2020-2022)效果顯著

　　在剛剛結(jié)束的國企改革三年行動方案(2020-2022)中，改革目的已基本完成。目前，宏觀 方面，大量央企集團(tuán)戰(zhàn)略性重組，加快了國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升了資源配置效率， 國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中程度不斷提升。企業(yè)微觀方面，國有企業(yè)公司制改制基 本完成，企業(yè)獨(dú)立市場主體地位逐步確立，“兩非”(非主業(yè)、非優(yōu)勢)、“兩資”(低效、無 效資產(chǎn))清退既定任務(wù)基本完成;國有企業(yè)靈活高效的市場化經(jīng)營機(jī)制正在加速形成，企業(yè) 活力與效率大幅提升，混合所有制改革成效顯著，基本具備進(jìn)一步改革的基礎(chǔ)。

　　2.由《方案》開啟的新一輪央企改革

　　2.1《方案》為新一輪央企改革提供了基本框架和指導(dǎo)原則

　　在 2022 年，《國企改革三年行動方案》的收官之年，國資委提出了《提高央企控股上市公 司質(zhì)量工作方案》(下稱《方案》)，這開啟了新一輪的央企改革?！斗桨浮访鞔_了提高央 企上市公司質(zhì)量的指導(dǎo)思想和整體思路，要求中央企業(yè)要做好三個(gè)方面的統(tǒng)籌平衡，即堅(jiān)持 做優(yōu)存量與做精增量結(jié)合;堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧;堅(jiān)持依法合規(guī)與改革創(chuàng)新并重。 《方案》從推動上市平臺布局優(yōu)化和功能發(fā)揮、促進(jìn)上市公司完善治理和規(guī)范運(yùn)作、強(qiáng)化上 市公司內(nèi)生增長和創(chuàng)新發(fā)展、增進(jìn)上市公司市場認(rèn)同和價(jià)值實(shí)現(xiàn)等四個(gè)實(shí)施方面，提出 14 項(xiàng)具體工作舉措。

　　2.2《方案》之后，央企改革相關(guān)文件陸續(xù)推出

　　《方案》的后續(xù)文件和領(lǐng)導(dǎo)談話為新一輪央企改革進(jìn)一步完善了內(nèi)容，理清了框架。如上交 所的《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年計(jì)劃》，則明確提出了央企的三條改革路線。而在中央負(fù)責(zé)人 會議上，張玉卓書記提出的“一利五率”為公司完善治理體系和促進(jìn)內(nèi)生增長提出了具體明 確的指標(biāo)要求。易會滿主席在金融界論壇上提出的“中國特色估值體系”，也為央企上市公 司增進(jìn)市場認(rèn)同，實(shí)現(xiàn)市場價(jià)值指引了方向。

　　3.《方案》進(jìn)行深化改革的三條主線

　　我們認(rèn)為，新一輪央企改革或?qū)勒铡斗桨浮泛拖嚓P(guān)文件，承繼之前國企改革的兩條主線， 一是聚焦主業(yè)，推動國有資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合;二是提升內(nèi)在質(zhì)量，利用“一 利五率”進(jìn)行企業(yè)制度深化改革。同時(shí)，本次改革的新重點(diǎn)在于 “增進(jìn)上市公司市場認(rèn)同” 的相關(guān)要求。這與中國特色估值體系的建設(shè)密不可分，也要求上市平臺實(shí)現(xiàn)市場價(jià)值與內(nèi)在 價(jià)值相匹配，從而達(dá)到國有資產(chǎn)保值增值的目的。 我們認(rèn)為央企上市公司的改革或?qū)⒗^續(xù)深化。其中的龍頭企業(yè)作為“先頭兵”，先一步深度 改革的措施與成果將起到示范作用。下一步或?qū)㈩愃瞥晒Ω母锝?jīng)驗(yàn)應(yīng)用在地方國企上。

　　3.1 聚焦主業(yè)，國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合

　　本次央企控股上市公司改革提出于國改三年的收官之年，同時(shí)，2022 年也是國家內(nèi)部經(jīng)濟(jì) 下行壓力承重，國際政治環(huán)境動蕩的一年。因此，在《方案》中對央企公司的要求主要在于 穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保障重點(diǎn)領(lǐng)域供應(yīng)，成為建設(shè)世界一流企業(yè)的“主力軍”、“排頭兵”。央企控股 上市公司市場化的屬性也便于實(shí)現(xiàn)整合平臺資源，打造領(lǐng)軍領(lǐng)航企業(yè)。此外，央企上市公司 多為所在行業(yè)龍頭，其作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和供應(yīng)保障的基本盤，提質(zhì)增效是較為重要的發(fā)展目標(biāo)。 因此，調(diào)整國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行專業(yè)化整合，聚焦主業(yè)是重要的改革方向。

　　關(guān)于具體的整合要求，《方案》中提出，“國有集團(tuán)公司要系統(tǒng)梳理未上市和已上市資源， 結(jié)合實(shí)際逐步將現(xiàn)有未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有計(jì)劃地注入上市公司，必要的也可單獨(dú)上市。同時(shí)， 加強(qiáng)上市資源培育儲備，孵化一批科技創(chuàng)新實(shí)力強(qiáng)、市場前景好的優(yōu)質(zhì)資源對接資本市場。 集團(tuán)公司擁有多個(gè)上市公司的，可多種方式重組推動優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚，對層層嵌套、 業(yè)務(wù)分散、“小散弱”狀態(tài)的，要梳理整合;對集團(tuán)整體上市的，要重點(diǎn)推動上市公司內(nèi)部板 塊整合清晰歸位，統(tǒng)籌實(shí)現(xiàn)解決同業(yè)競爭、突出主責(zé)主業(yè)雙重要求。”

　　3.2 企業(yè)制度深化改革，提升公司質(zhì)量內(nèi)在價(jià)值，達(dá)到“一利五率”的新指標(biāo)要求

　　《方案》也要求深化解決部分中央企業(yè)內(nèi)部上市平臺定位不清、分布散亂、實(shí)力較弱的具體問題，并提出了相應(yīng)的量化要求。而《方案》的改革重點(diǎn)由全部國企轉(zhuǎn)變?yōu)檠肫蠊?，我?認(rèn)為這是基于央企控股上市公司的屬性。相對于國企上市公司，央企控股的背景意味著公司 的實(shí)際控制人為國資委，易于統(tǒng)一管理和直接考核，由此進(jìn)行下一步改革的力度深度或?qū)⒏?強(qiáng)。在引入積極股東環(huán)節(jié)，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)行企業(yè)制度創(chuàng)新等方面成效或更顯著。 近年來，為推動中央企業(yè)加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系。 2020 年，首次形成“兩利三率”指標(biāo)體系，包括凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負(fù) 債率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度。2021 年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高生產(chǎn)效率，增加了全員勞動生產(chǎn) 率指標(biāo)，完善為“兩利四率”。2022 年，針對“兩利四率”指標(biāo)，進(jìn)一步提出“兩增(利潤總額和 凈利潤增速高于國民經(jīng)濟(jì)增速)一控(控制好資產(chǎn)負(fù)債率)三提高(營業(yè)收入利潤率、全員 勞動生產(chǎn)率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)一步提高)”的總體要求。2023 年的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議上， 國資委在總結(jié)近幾年工作成效基礎(chǔ)上，對中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，將“兩利 四率”調(diào)整為“一利五率”。 “一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速;“一穩(wěn)”即企 業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定;“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率 4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

　　3.3 建設(shè)中國特色估值體系，推進(jìn)市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值相匹配

　　我們認(rèn)為，幫助推進(jìn)國家發(fā)展，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，回報(bào)社會，或?qū)⑹窃谛碌闹袊厣乐刁w系下評 估公司價(jià)值的重要影響因素。因此，中國特色估值體系或是國家長期發(fā)展計(jì)劃的重要環(huán)節(jié)， 也是國有資產(chǎn)長期可持續(xù)價(jià)值增長的較為有效的支撐。央國企上市公司同時(shí)也承擔(dān)著國有 資產(chǎn)保值增值的重要任務(wù)，將央國企內(nèi)部核心優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)上市，通過提升內(nèi)在價(jià)值，并使其市 場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值相匹配，或是實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的較好方式。 央國企的盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量相較普通上市企業(yè)均較優(yōu)秀，從邏輯上講，應(yīng)該擁有更高的估 值。然而，在二級市場表現(xiàn)來看，央國企上市公司市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值仍有不小差距。從數(shù) 據(jù)看，央企上市公司的業(yè)績增長是高于市場平均水平的，而凈資產(chǎn)收益率差距不大。2017- 2021 年，央企上市公司的歸母凈利潤五年累計(jì)增長率為 73.6%，上市國企為 66.4%，而市 場平均值為 57.3%;央企上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均值為 9.5%，上市國企為 10.2%，而 市場平均值為 9.7%。

　　而在估值方面，2017-2022 年，A 股整體 PE 估值中樞在 18 倍左右，而央國企的 PE 估值 中軸在 12 倍左右。兩者差距顯著，且每一年全市場平均估值均高于央國企上市公司，兩者 差值在 2020 年達(dá)到最大，近兩年雖然差距有所減小但仍大于 2017-2018 年水平。PB 的中 軸則分別在 1.7 倍和 1.1 倍左右，變化幅度與 PE 相比較為緩和，但總體趨勢相近。