自4月27日以來，A股市場已經(jīng)持續(xù)上漲近兩個(gè)月。截至6月27日收盤，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別達(dá)到18%、27%和33%。期間，光伏板塊再次成為市場主線，中證光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)(CSI:931151)漲幅高達(dá)59%。

值得注意的是，HJT概念股成為本輪上漲行情中的核心驅(qū)動因素之一，近幾個(gè)交易日更是多次領(lǐng)漲A股市場。數(shù)據(jù)顯示，自4月27日以來，同花順HJT電池指數(shù)漲幅高達(dá)83%，37只概念股的漲幅中位數(shù)達(dá)到76%。

圖：HJT概念股漲幅排名

個(gè)股表現(xiàn)上，實(shí)現(xiàn)HJT清洗制絨設(shè)備交付的京山輕機(jī)近期漲幅(指4月27日低點(diǎn)以來)高達(dá)211%，近八個(gè)交易日收獲六個(gè)漲停板;擬投建3.6GW HJT產(chǎn)能的金剛玻璃近期漲幅達(dá)到178%，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)交易日漲停;HJT設(shè)備制造商金辰股份、捷佳偉創(chuàng)、羅博特科、帝爾激光、邁為股份等漲幅在86%-151%不等;再度刷新HJT實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率世界紀(jì)錄的隆基綠能漲幅達(dá)到62%，而東方日升、愛康科技、協(xié)鑫集成等電池組件企業(yè)漲幅則均超76%的平均水平;此外，電池銀漿廠商帝科股份、蘇州固锝漲幅分別達(dá)到132%和73%，HJT專用轉(zhuǎn)光膠膜制造商賽伍技術(shù)漲幅亦達(dá)到74%。

資本市場為何看好HJT?

由于P型PERC電池轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)接近24%-24.5%的理論極限，在光伏行業(yè)“降本增效”的發(fā)展邏輯下，疊加N型電池技術(shù)不斷取得突破，光伏電池片環(huán)節(jié)已經(jīng)進(jìn)入新一輪的技術(shù)變革期。根據(jù)CPIA的預(yù)測，2022年N型電池市占率有望從3%提升至13.4%，預(yù)計(jì)至2025年將接近50%。

目前，N型電池技術(shù)主要以TOPCon和HJT為主。其中，HJT是由N型晶體硅基板和非晶硅薄膜混合制成的一種高效晶硅太陽能電池，由于其兼具晶硅與薄膜太陽能電池的優(yōu)勢，表面鈍化效果更好，因此電池轉(zhuǎn)換效率更高。CPIA數(shù)據(jù)顯示，2021年HJT和TOPCon的量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率分別為24.2%和24%，預(yù)計(jì)至2025年分別達(dá)到25.3%和24.9%。

此外，HJT還具有工藝流程簡化、雙面率高、溫度系數(shù)低、無光衰、弱光效應(yīng)、載流子壽命更長等優(yōu)點(diǎn)。更為重要的是，HJT可以與IBC結(jié)合形成HBC電池，HBC的理論極限轉(zhuǎn)換效率超過30%。目前，HBC的實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率已高達(dá)26.63%。

雖然相比于TOPCon，HJT的投資成本更高，銀漿消耗量更大，經(jīng)濟(jì)性略顯不足。但隨著技術(shù)工藝的不斷進(jìn)步，HJT的單W成本正快速下降。數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)設(shè)備的單GW投資額已由最初的4.7億元下降至4億元以下;銀漿消耗量同比下降14.9%至190mg/片。同時(shí)，以通威股份為代表的諸多企業(yè)也在積極研究銀漿替代方案。

由此可見，相比于TOPCon，理論上HJT的產(chǎn)品生命周期更長。甚至于，如果降本進(jìn)度超出預(yù)期，會大大縮短TOPCon的產(chǎn)品生命周期。不過，即便如此，以晶科能源為代表的頭部企業(yè)的新增產(chǎn)能，卻多以TOPCon為主。

頭部企業(yè)為何選擇TOPCon?

頭部企業(yè)的新增產(chǎn)能之所以主要以TOPCon為主，首先是歷史產(chǎn)能。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，隆基綠能、天合光能、晶澳科技、晶科能源四大組件巨頭的電池片產(chǎn)能分別為37GW、35GW、32GW和24GW，第三方電池片市場龍頭通威股份產(chǎn)能規(guī)模為45GW，均遠(yuǎn)超二三線廠商，且基本以PERC產(chǎn)能為主。

其次是市場競爭。目前HJT正處于引入期，經(jīng)濟(jì)性略顯不足，頭部企業(yè)斷然不會犧牲經(jīng)營業(yè)績乃至市場份額去盲目追求經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的新技術(shù)。而TOPCon既能夠滿足電池效率的提升需求，又兼具經(jīng)濟(jì)性。不過，雖然頭部企業(yè)目前未進(jìn)行大規(guī)模的HJT產(chǎn)能投資，但依舊在進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，它們只是在靜候時(shí)機(jī)。

最后是資本支出。HJT動輒高達(dá)4億元的單GW投資額，對于經(jīng)營規(guī)模龐大的頭部企業(yè)而言，亦是一筆不小的支出。而且，多數(shù)頭部企業(yè)在2020-2021年間均新增了一定規(guī)模的PERC產(chǎn)能，在現(xiàn)有產(chǎn)能未收回投資成本的情況下，很難去投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的替代性產(chǎn)能。

二三線廠商為何踴躍布局HJT?

對于制造業(yè)而言，二三線廠商或者新進(jìn)入者若想顛覆固有的市場格局，技術(shù)迭代疊加高產(chǎn)能退出成本幾乎是其實(shí)現(xiàn)“彎道超車”的唯一路徑。比如當(dāng)年隆基綠能的崛起，即是借助單晶替代多晶、疊加頭部企業(yè)歷史產(chǎn)能高企得以實(shí)現(xiàn)。

對于當(dāng)前的電池片市場而言，頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢已經(jīng)愈發(fā)顯著，市場集中度也愈發(fā)提升。CPIA數(shù)據(jù)顯示，電池片環(huán)節(jié)的CR5由2019年的38%提升16個(gè)百分點(diǎn)至2021年的54%。因此，在馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著的電池片環(huán)節(jié)，二三線廠商若想脫穎而出，唯有布局目前正處于引入期的HJT。

除了市場因素以外，也不能忽視部分企業(yè)意圖借助當(dāng)前光伏行業(yè)的高景氣度伺機(jī)“圈錢”的可能。尤其是對于處于引入期的產(chǎn)品，由于其成長空間廣闊，且市場格局存在較大變數(shù)，往往能夠吸引大量資本入局。但是，在引入期內(nèi)，企業(yè)能否成功的關(guān)鍵在于技術(shù)研發(fā)實(shí)力，因此那些不具備扎實(shí)技術(shù)研發(fā)實(shí)力的企業(yè)，最終難逃曇花一現(xiàn)的命運(yùn)。

HJT概念股還能買嗎?

從產(chǎn)業(yè)視角來看，HJT肯定是未來光伏電池領(lǐng)域的主流技術(shù)路線之一，市占率也會逐年提升，擁有廣闊的發(fā)展前景。但從投資的視角來看，近期HJT概念股漲幅巨大，且已開始加速上漲，中短期內(nèi)存在一定的調(diào)整壓力。更為重要的是，HJT概念股除了設(shè)備廠商以外，多數(shù)近期被熱炒的制造環(huán)節(jié)標(biāo)的并沒有切實(shí)的業(yè)績支撐。

圖：HJT概念股估值水平

結(jié)合估值水平來看，動態(tài)PE中位數(shù)達(dá)到42倍，其中超過100倍的標(biāo)的達(dá)到9只;市凈率中位數(shù)達(dá)到5.4倍，其中超過10倍的標(biāo)的共有4只。個(gè)股方面，近期的熱門標(biāo)的京山輕機(jī)動態(tài)PE已經(jīng)達(dá)到111倍，金剛玻璃的市凈率更是高達(dá)49倍。

某市場人士表示，本輪HJT概念的上漲已進(jìn)入尾聲階段，投資者切勿追高。從長期視角來看，那些技術(shù)研發(fā)實(shí)力更強(qiáng)的企業(yè)有望成為HJT最終的贏家。