1、首創(chuàng)：從碳中和視角下搭建行業(yè)投資框架及環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射

我們從碳中和角度出發(fā)，構(gòu)建行業(yè)投資框架以環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射。1）行業(yè)投資框架：從前、中、后端構(gòu)建行業(yè)投資框架，指出能源替代、節(jié)能減排、再生資源和生態(tài)碳匯將是實現(xiàn)碳達峰中和目標的重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑，碳交易是其中一種高效的市場化制度支撐。2）環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射：a.能源替代：帶動前端能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，建議關(guān)注新能源環(huán)衛(wèi)裝備及可再生能源（垃圾焚燒等）替代。b.節(jié)能減排：從中端提振節(jié)能管理、減排設(shè)備市場需求。c.循環(huán)利用：從后端加強再生資源回收利用，建議關(guān)注垃圾分類、廢棄家電處理、報廢汽車拆解、危廢資源化等再生資源回收處理細分賽道。d.環(huán)境咨詢：受益環(huán)境管理、環(huán)境規(guī)劃等板塊，建議關(guān)注環(huán)境咨詢企業(yè)；e.碳交易：有效控制碳排放及調(diào)節(jié)資源配置的市場化途徑，CCER自愿減排項目可通過碳交易獲得附加收入，建議關(guān)注可再生能源（如生活垃圾焚燒、生物質(zhì)利用等）、甲烷利用（污水處理、填埋氣資源化）、林業(yè)碳匯等項目。

2、獨家：梳理碳交易市場交易現(xiàn)狀、建設(shè)進展及CCER抵消機制

我們認為碳交易市場存在三大變化：1）全國碳市場預(yù)計2021年6月上線；2）除電力行業(yè)外，鋼鐵、水泥、化工等行業(yè)將在“十四五”期間納入全國碳交易市場；3）2018年主管機構(gòu)由發(fā)改委轉(zhuǎn)換為生態(tài)環(huán)境部，從而加速擴大碳交易市場容量及自愿減排項目CCER信用抵消的需求。本文較為全面的梳理了我國目前各碳交易市場的交易現(xiàn)狀，建設(shè)進展以及CCER的抵消機制，統(tǒng)計了已公示的各階段CCER項目數(shù)量、類型，并以生活垃圾焚燒項目為抓手分析了已審定項目的區(qū)域、企業(yè)分布及減排量情況。

3、量化：垃圾焚燒CCER項目碳減排及經(jīng)濟性效益敏感性測算

從現(xiàn)有審定垃圾焚燒自愿減排項目方案出發(fā)分析得到單噸垃圾減排量均值達0.36tCO2e，每兆瓦時減排量均值達1.32tCO2e，且地理區(qū)位、減排技術(shù)及發(fā)電效率是項目單位減排量的影響因素。據(jù)我們測算，中性假設(shè)情景下度電CCER收入達0.039元，對生活垃圾焚燒項目收入端彈性達4.48%，利潤端彈性達12.01%，凈利率提升2.02pct至29.96%。

全文如下：

1.碳中和助力大國崛起，環(huán)保乃重要一環(huán)

1.1. 氣候變化成為全球性難題，碳中和是追求高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的必由之路

碳中和旨在通過產(chǎn)消相抵實現(xiàn)二氧化碳“零排放”，使用可再生能源和碳交易是實現(xiàn)碳中和的重要抓手。一般有兩個普遍的方法：1）推動使用可再生能源，以改善因燃燒化石燃料而排放到大氣中的二氧化碳等溫室氣體，最終目標是僅使用再生能源而非化石燃料，使碳的釋放與吸收回地球的量達到平衡不增加；2）通過碳交易付錢給其它國家、地區(qū)、企業(yè)等團體或個人以換取二氧化碳排放權(quán)。

經(jīng)濟發(fā)展帶來的氣候變化成為全球性難題，碳中和助力大國崛起穩(wěn)健發(fā)展。氣候變化表象實質(zhì)上反映了發(fā)展問題。近年來，全球氣候變化對人類生產(chǎn)生活的不利影響越來越突出，應(yīng)對氣候變化已經(jīng)成為人類社會共同面臨的最嚴峻挑戰(zhàn)之一。全球大多數(shù)國家已經(jīng)簽署了共同應(yīng)對氣候變化的《巴黎協(xié)定》并明確了碳中和的時間節(jié)點，英國等國家還通過立法予以明確。改革開放以來，我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，2020年人均GDP已超過1萬美元，但經(jīng)濟發(fā)展導(dǎo)致的碳排放問題亟需解決，當前我國碳排放已居世界首位，碳排放權(quán)成為各國競爭奪取重要的話語權(quán)之一，實現(xiàn)碳達峰及碳中和成為全球競爭的重要籌碼，因此加快能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，加強生態(tài)環(huán)境保護，有助于實現(xiàn)綜合國力的增強，鞏固大國地位。2008年，中國代表團在波茲南氣候會議上提出“人均累積碳排放”的概念，即將歷史上一段時期內(nèi)各個國家累積的碳排放量求和（中國使用的是1900年-2010年），再除以該國當前人口數(shù)，按照人均累積碳排放計算，中國人均累積碳排放實際遠低于美國等西方發(fā)達國家。與此同時，中國一直積極應(yīng)對氣候變化，2019年與2005年相比，中國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放下降48.1%，提前超額完成對國際社會承諾的單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放2020年比2005年下降40%-45%的目標。

溫室氣體減排規(guī)劃部署已久，多次宣示“3060”碳達峰碳中和目標彰顯決心。中國于簽署1998年5月簽署并于2002年8月核準了《京都議定書》。2005年2月16日，《京都議定書》正式生效，成為首個對溫室氣體排放具有法律約束力的國際公約。繼《京都議定書》之后，中國于2016年4月22日簽署并于2016年9月3日批準加入《巴黎協(xié)定》。2016年11月，《巴黎協(xié)定》正式生效，該協(xié)定期望在2051年至2100年間，全球達到碳中和。同時，把全球平均氣溫較工業(yè)化前水平升高控制在2攝氏度之內(nèi)，并為把升溫控制在1.5攝氏度之內(nèi)努力。2020年9月22日，習近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上宣布，我國將采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。隨后，習近平總書記在國際會議上多次宣示，表明了實現(xiàn)承諾的決心和意志。

國家戰(zhàn)略層面推動碳達峰碳中和，各部門積極出臺行動方案。2020年10月29日，中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第五次全體會議通過《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》，首次將碳達峰、碳中和目標寫入發(fā)展規(guī)劃，提出制定二〇三〇年前碳排放達峰行動方案，釋放出中國經(jīng)濟低碳轉(zhuǎn)型的長期政策信號。生態(tài)環(huán)境部作為應(yīng)對氣候變化的主要責任方，提出達峰行動有關(guān)工作將納入中央生態(tài)環(huán)保督察，并研究編制《國家適應(yīng)氣候變化戰(zhàn)略2035》。生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)改委、國務(wù)院、國資委、工信部、央行等各級部門積極部署貫徹落實“3060”目標。2021年2月22日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系的指導(dǎo)意見》對生產(chǎn)體系、流通體系、消費體系、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級、綠色技術(shù)創(chuàng)新體系、法律法規(guī)體系六大方面做出全面部署，這是實現(xiàn)2030年前二氧化碳排放達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵舉措。

1.2. 中國碳排放全球占比28.76%，電力行業(yè)碳排放占比超40%

中國二氧化碳排放量持續(xù)提升居世界首位，2019年達98.26億噸占比28.76%。進入21世紀以來，中國二氧化碳排放量及占比快速提升。2005年，中國超越美國成為全球最大的碳排放國。近年來，中國二氧化碳排放增速放緩，至2019年中國二氧化碳排放量達98.26億噸，占世界二氧化碳總排放總量的28.76%。

2017年中國70.54%碳排放來自燃煤，電力、冶金、采礦、交通碳排放合計占比達82.61%。碳排放從能源供應(yīng)的角度來看，中國碳排放主要來自煤炭燃燒，2017年中國煤炭、石油、天然氣碳排放占比分別為70.54%、18.59%、3.91%。從分行業(yè)排放來看，電力、冶金、采礦及交通運輸行業(yè)的碳排放占據(jù)主力，占比分別為44.37%、17.96%、12.53%、7.75%。電力行業(yè)碳排放主要來自燃煤，在碳達峰碳中和目標下，電力行業(yè)清潔能源替代需求迫切。

1.3. 碳中和背景下投資框架構(gòu)建、環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射

我們構(gòu)建了碳中和背景下的行業(yè)投資框架以及環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射：能源替代、節(jié)能減排、再生資源、生態(tài)碳匯將是實現(xiàn)碳達峰中和目標的重要路徑，碳交易是實現(xiàn)碳中和的一種重要市場化制度支持。

行業(yè)投資框架：我們從前、中、后端及自然循環(huán)端構(gòu)建碳中和背景下的行業(yè)投資框架，a.前端加強能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，用低碳替代高碳、可再生能源替代化石能源。b.中端提升節(jié)能減排水平，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、提升能源利用效率、加強低碳技術(shù)研發(fā)及完善低碳發(fā)展機制等。c.后端增強資源循環(huán)利用水平，落實生產(chǎn)者責任制度，促進資源品的回收再利用。d. 自然循環(huán)端加強生態(tài)碳匯，包括開展國土綠化行動，增加森林面積和蓄積量，加強生態(tài)保護修復(fù)，增強草原、綠地、湖泊、濕地等自然生態(tài)系統(tǒng)的固碳能力，增加碳吸納量。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)映射：我們將分別從能源替代、節(jié)能減排、再生資源、環(huán)境咨詢和碳交易等角度指出環(huán)保受益碳中和的板塊。

1、能源替代：從前端調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，使用清潔能源如光伏、風電、天然氣、生物質(zhì)能等替代煤炭，使用新能源裝備替代傳統(tǒng)燃油裝備，從源頭減少溫室氣體的產(chǎn)生和排放。同時，風電、光伏等清潔能源高速發(fā)展的同時，短期大電網(wǎng)的建設(shè)、長期儲能技術(shù)的突破及分布式光伏的推進將發(fā)揮重要積極作用，成為能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢。建議關(guān)注新能源環(huán)衛(wèi)裝備，可再生能源（生活垃圾焚燒）項目，電網(wǎng)改革需求。

2、節(jié)能減排：從中端提升節(jié)能減排效果，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、提升能源利用效率、加強低碳技術(shù)研發(fā)及數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用、完善低碳發(fā)展機制、加強管理規(guī)劃管理等，我們認為在環(huán)保領(lǐng)域，節(jié)能管理、技術(shù)研發(fā)及環(huán)境規(guī)劃的推進等將有益于板塊發(fā)展。

節(jié)能管理方面，節(jié)能服務(wù)企業(yè)通過綜合能耗管理、合同能源管理等方式為控排企業(yè)優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，提高能效，降低能源消費量。

技術(shù)研發(fā)方面，推進節(jié)能低碳技術(shù)研發(fā)推廣應(yīng)用，應(yīng)用減排設(shè)備、升級工藝流程從生產(chǎn)端減少溫室氣體的排放。

3、循環(huán)利用：從后端加強再生資源回收利用，推進垃圾分類與再生資源回收“兩網(wǎng)融合”，加快落實生產(chǎn)者責任制度，推進廢棄家電、報廢汽車、危廢等回收處理體系。

4、環(huán)境規(guī)劃：全產(chǎn)業(yè)鏈受益，環(huán)境咨詢企業(yè)為政府部門、控排企業(yè)及自愿減排企業(yè)提供環(huán)境規(guī)劃、減排設(shè)計方案等；

5、碳交易：碳交易是有效控制碳排放及調(diào)節(jié)資源配置的市場化途徑，全國碳市場的統(tǒng)一構(gòu)建將催生CCER自愿減排項目需求：可再生能源（如生活垃圾焚燒、生物質(zhì)利用等）、甲烷利用（污水處理、填埋氣資源化）、林業(yè)碳匯等項目可以通過申請CCER自愿減排項目以獲取碳減排信用用于抵消控排企業(yè)超排配額，從而獲取碳減排的附加收入。

2. 全國碳市場即將上線，CCER需求提升利好可再生能源

2.1. 生態(tài)環(huán)境部主理碳交易，全國碳市場成立在即行業(yè)有望擴容

碳交易作為碳減排的市場化途徑將有效促進碳排放的資源配置以實現(xiàn)減排目標。碳交易是為減少二氧化碳排放、促進溫室氣體減排所提出的將二氧化碳排放權(quán)作為商品進行交易的市場機制，即鼓勵減排成本低的企業(yè)超額減排，將富余的碳排放配額或減排信用通過交易的方式出售給減排成本高、無法達到碳排放要求的企業(yè)，從而幫助后者達到減排要求，同時降低社會碳排放總成本。碳交易能夠低成本、高效率地實現(xiàn)二氧化碳排放權(quán)的合理配置，達到總量控制并合理利用公共資源的最終目標。

碳交易迎三大變化：交易全國化、行業(yè)多元化、主管機構(gòu)轉(zhuǎn)換。

1、區(qū)域范圍變化：試點到全國——2021年6月底前有望啟動全國碳市場交易。我國碳市場的建設(shè)路徑是從試點市場向全國統(tǒng)一市場過渡。2011年10月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點工作的通知》，將北京市、天津市、上海市、重慶市、廣東省、湖北省、深圳市等七省市列為碳排放試點地區(qū)，指示各試點地區(qū)建立各地區(qū)排放權(quán)交易監(jiān)管體系、交易平臺建設(shè)等工作，標志我國碳交易正式啟動。2013年6月至2014年6月，七省市試點相繼啟動碳排放權(quán)交易市場。2016年8月和9月，四川省發(fā)改委及福建省省政府分別印發(fā)《四川省碳排放權(quán)交易管理暫行辦法》和《福建省碳排放權(quán)交易管理暫行辦法》，四川及福建成為繼七個碳排放權(quán)交易試點地區(qū)之后，全國非試點地區(qū)第八、第九個擁有國家備案碳交易機構(gòu)的省份。2020年年底，生態(tài)環(huán)境部出臺《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》，印發(fā)《2019-2020年全國碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實施方案（發(fā)電行業(yè)）》，正式啟動全國碳市場第一個履約周期。2021年2月底，生態(tài)環(huán)境部部長黃潤秋赴湖北省、上海市調(diào)研碳市場建設(shè)工作，實地調(diào)研由湖北和上海分別牽頭的全國碳排放權(quán)注冊登記系統(tǒng)和交易系統(tǒng)建設(shè)進展，強調(diào)加強全國碳市場建設(shè)工作，確保21年6月底前啟動全國碳市場的上線交易。碳交易逐漸完成從試點區(qū)域向全國統(tǒng)一的過渡。

2、涵蓋行業(yè)變化：電力行業(yè)向八大行業(yè)——“十四五”期間鋼鐵、水泥、化工等行業(yè)有望納入市場。據(jù)國家發(fā)改委，原本全國碳市場計劃第一階段預(yù)計納入石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空等八個重點排放行業(yè)，參與主體為2013至2015年中任意一年綜合能源消費總量達到一萬噸標準煤以上（含）的企業(yè)。然而2017年頒布的《全國碳排放權(quán)交易市場建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)） 》將行業(yè)對象優(yōu)先聚焦到了電力行業(yè)，主要考量因素為2點，其一是電力行業(yè)是碳排放的主力軍，燃化碳排放占全國二氧化碳排放的40%以上。其二是電力行業(yè)排放數(shù)據(jù)較為完整，統(tǒng)計體系比較完善，發(fā)放配額和監(jiān)管相對要容易，因此最適宜被納入全國碳市場。目前，全國碳市場擴容呈現(xiàn)加速態(tài)勢，生態(tài)環(huán)境部表示鋼鐵行業(yè)“十四五”期間將盡早納入碳排放權(quán)交易市場，此外，水泥、化工、電解鋁、造紙等行業(yè)前期已完成較多的準備工作，生態(tài)環(huán)境部考慮在“十四五”期間將其加快納入。

3、主管部門變化：從國家發(fā)改委到生態(tài)環(huán)境部——環(huán)保產(chǎn)業(yè)將成為生態(tài)環(huán)境部應(yīng)對氣候變化的重要抓手。隨著2018年的機構(gòu)改革，碳市場的主管部門由原先的國家發(fā)改委調(diào)整到生態(tài)環(huán)境部。改革之后，生態(tài)環(huán)境部在氣候變化領(lǐng)域的職責更加明晰，對于碳市場的管理和要求也將更加明確，我們認為環(huán)保產(chǎn)業(yè)將作為生態(tài)環(huán)境部的重要抓手，在應(yīng)對氣候變化上貢獻主要力量。

碳交易一般交易流程：報送、核查、核發(fā)、交易。 以北京交易試點為例，一般交易流程包含：（1）碳排放報告報送。年綜合能耗2000噸標準煤（含）以上的用能單位，報送上年度碳排放年度報告，報告中應(yīng)包含上年度碳排放及能源消費情況、監(jiān)測措施、本年度排放配額需求與控制碳排放的具體措施。（2）第三方核查。重點排放單位應(yīng)當委托第三方核查機構(gòu)對碳排放年度報告進行核查。（3）二氧化碳排放配額核發(fā)與管理。市主管部門依據(jù)重點排放單位碳排放報告及核查報告，按照配額核定方法核發(fā)配額。（4）配額交易。交易雙方通過規(guī)定的電子交易平臺系統(tǒng)進行交易。

試點地區(qū)均規(guī)定遵約企業(yè)、投資機構(gòu)、中介和個人可以參與碳交易市場。控排企業(yè)是碳市場的交易主體，此外碳市場還吸引了國外投資機構(gòu)、銀行、證券業(yè)等金融機構(gòu)、碳資產(chǎn)管理公司和中介服務(wù)機構(gòu)等參與。碳交易平臺現(xiàn)行交易模式包括競價交易、雙邊協(xié)議交易、掛牌點選交易和申報匹配交易等類型。各交易所在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了公開交易、拍賣交易、掛牌交易、網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)貨交易、掛牌點選、電子競價和大宗交易等多種方式進行交易。

2019-2020年首批納入全國碳市場配額管理的電廠共2225家，排放量占比近30%。根據(jù)《2019-2020年全國碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實施方案（發(fā)電行業(yè)）》、《納入2019-2020年全國碳排放權(quán)交易配額管理的重點排放單位名單》，首批納入全國碳市場交易的電力行業(yè)重點排放單位共2225家，篩選方法是根據(jù)發(fā)電行業(yè)（含其他行業(yè)自備電廠）2013-2019 年任一年排放達到 2.6 萬噸二氧化碳當量（綜合能源消費量約 1 萬噸標準煤）及以上的企業(yè)或者其他經(jīng)濟組織的碳排放核查結(jié)果進行納入，并實行名錄管理，重點排放單位排放總量超過33億噸二氧化碳當量，占2019年全國碳排放量比例接近30%。

7大試點碳市場累計成交量超4億噸，累計成交額近100億。據(jù)生態(tài)環(huán)境部披露，截止到2020年8月，7大試點省市碳市場共覆蓋鋼鐵、電力、水泥等20多個行業(yè)，接近3000家企業(yè)，累計配額成交量約4.06億噸，累計配額成交額約92.8億元，中國碳市場已成為全球配額成交量第二大碳市場。

廣東省碳交易所累計配額交易量達1.26億噸居首位，其次為湖北、深圳。據(jù)上海環(huán)境能源交易所研究報告統(tǒng)計，2013-2019年各大碳市場中廣東省累計配額交易量達1.26億噸，占比達37.24%，是配額交易量最高的交易所。其次依次為湖北、深圳，累計配額交易占比分別達19.14%和14.85%。

北京碳交易所配額均價55元/噸以上最高，年中成交最為活躍。從八個碳交易所2014年起市場行情走勢圖來看，碳配額交易呈現(xiàn)比較明顯的周期性，一般來說年中5月至9月為成交高峰期。從配額均價來看，北京市配額均價最高，長期在40-100元/噸之間波動，2019年來碳價穩(wěn)步上升至2020年約80-100元/噸區(qū)間內(nèi)。其次為上海、湖北、廣東和重慶，長期配額碳價在10-50元/噸間波動，近期分別穩(wěn)定在40、30、30、25元/噸左右。配額均價較低的為深圳、天津和福建，配額均價于10-40元/噸間波動，近期分別穩(wěn)定在5-15元/噸區(qū)間。各交易所配額均價呈現(xiàn)差異主要和各地的配額分配、抵消機制、經(jīng)濟周期、交易制度、減排成本及市場信息不對稱等影響因素有關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：碳排放交易網(wǎng)、東吳證券研究所

2.2. CCER抵消機制降低減排成本，長期需求有望提升至4億噸/年

碳交易市場納入核證自愿減排量（CCER）抵消機制，減少控排企業(yè)履約成本。為起到降低碳價、減少控排企業(yè)履約成本最終降低社會減排總成本，2012年，國家發(fā)改委印發(fā)《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》，納入CCER抵消機制。此后碳交易市場有兩類基礎(chǔ)產(chǎn)品，一類為政府分配給企業(yè)的碳排放配額，另一類為核證自愿減排量 (CCER)。2020年12月發(fā)布的《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》中指出，CCER是指對我國境內(nèi)可再生能源、林業(yè)碳匯、甲烷利用等項目的溫室氣體減排效果進行量化核證，并在國家溫室氣體自愿減排交易注冊登記系統(tǒng)中登記的溫室氣體減排量。目前，各試點及全國市場均規(guī)定了核證自愿減排的抵消機制，即納入碳排放交易的單位可以通過購買國家核證自愿減排量抵消其超額溫室其他排放。抵消機制的設(shè)計進一步擴張了碳排放交易市場對國家核證自愿減排量的需求，進而激勵了溫室氣體自愿減排項目的實施。碳市場按照1:1的比例給予CCER替代碳排放配額，即1個CCER等同于1個配額，可以抵消1噸二氧化碳當量的排放，《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》規(guī)定重點排放單位每年可以使用國家核證自愿減排量抵銷碳排放配額的清繳，抵消比例不得超過應(yīng)清繳碳排放配額的5%。CCER增加供給量，一般而言CCER可申請的項目較多，因此CCER交易價格較碳配額通常更加便宜，控排企業(yè)會考慮優(yōu)先購買符合條件的CCER來抵消碳排放。

上海CCER交易量達0.89億噸居首位，占全國 CCER 累計成交量的 43%。2019 年，上海碳市場 CCER 交易量為 1512.52 萬噸，同比增長27.85%，占全國 CCER 年度總成交量的 35%，交易量持續(xù)保持全國第一。截至 2019 年底，上海碳市場 CCER 累計交易量 8,889.24 萬噸，累計交易額5.66億元，占全國 CCER 累計成交量的 43%，繼續(xù)位居全國首位。

北京CCER歷史交易均價約16元/tCO2，顯著低于配額交易均價。據(jù)北京碳排放權(quán)電子交易平臺數(shù)據(jù)，2015-2020年北京CCER累計交易均價約為15.55元/噸，顯著低于配額交易均價55.8元/噸，主要系CCER供給較多所致。據(jù)上海環(huán)境能源交易所數(shù)據(jù)，2019年上海CCER成交均價呈現(xiàn)現(xiàn)年初震蕩、5-8 月大幅上揚、9-12 月小幅下跌的態(tài)勢，長期在 4~7元/噸之間運行。

我們預(yù)計全國碳市場初期CCER需求量約1.65億噸/年，長期需求有望擴容至4億噸/年。首批納入全國碳市場配額管理的電廠重點排放單位排放總量超過33億噸/年，按照5%的碳排放配額抵消比例，全國碳市場初期每年CCER需求量約為1.65億噸/年。據(jù)北京環(huán)交所預(yù)測，未來全國碳市場擴容至八大行業(yè)后，納入配額管理的碳排放總額規(guī)模將達到70-80億噸，屆時CCER需求將達到3.5-4億噸/年。

CCER鼓勵可再生能源、林業(yè)碳匯、甲烷利用等項目，認定流程依次為項目設(shè)計、審定、備案、減排量核證、減排量備案。碳排放權(quán)交易管理辦法強調(diào)鼓勵可再生能源、林業(yè)碳匯、甲烷利用等項目申請CCER，CCER的審定流程可分為五個步驟，依次是：項目設(shè)計、審定、項目備案、減排量核證、減排量備案。項目備案階段需先完成項目設(shè)定后由主管部門的審核機構(gòu)進行審核并出具審定報告。其次在依照備案需提交的材料進行準備并提交申請，再由管理部門委托專家進行評估。經(jīng)備案的項目產(chǎn)生減排后，在申請減排量備案前，應(yīng)經(jīng)由管理部門的審核機構(gòu)核證并出具減排量核證報告。最后與減排量備案所需材料一同遞交。專家進行評估通過后則可在國家登記簿登記并在經(jīng)備案的交易機構(gòu)內(nèi)交易。

合適的方法學為項目申請的先決條件，已備案200個CCER方法學。自愿減排項目申請前提為項目屬于國家規(guī)定的項目類別，并符合經(jīng)過備案的方法學或開發(fā)新方法學經(jīng)備案后方可進行項目申請。2013-2016年，發(fā)改委已經(jīng)在自愿減排交易信息平臺發(fā)布十二批國家溫室氣體自愿減排方法學備案清單，其中由聯(lián)合國清潔發(fā)展機制（CDM）方法學轉(zhuǎn)化174個，新開發(fā)26個；常規(guī)方法學107個，小型項目方法學86個，農(nóng)林項目方法學5個。

CCER審定項目已有2871個，減排量備案254個約5000多萬噸。2013-2017年發(fā)改委公示CCER審定項目共2871個，備案項目861個，減排量備案項目254個，減排量備案約5000多萬噸。其中，涉及可再生能源及再生資源板塊的包括生活垃圾焚燒、填埋氣利用、污水處理、廢電回收、生物質(zhì)能利用等項目，主要劃入的類別為避免甲烷排放（共406個項目）、廢物處置（共180個項目）、生物質(zhì)能（共112個項目）。2017年3月，發(fā)改委公告因CCER管理施行中存在著溫室氣體自愿減排交易量小、個別項目不夠規(guī)范等問題，因此暫緩受理CCER方法學、項目、減排量及備案的申請，當時留有592個尚未備案的項目申請，目前生態(tài)環(huán)境部應(yīng)對氣候變化司正在積極制定《溫室氣體自愿減排交易管理辦法》，未來將依據(jù)新辦法受理相關(guān)申請。

生活垃圾焚燒CCER審定項目114個，已備案24個，減排量備案5個約55萬噸，頭部上市公司產(chǎn)能占比30%。據(jù)我們統(tǒng)計，截至2017年底信息平臺中已公示的審定項目中有114個生活垃圾焚燒項目，合計處理規(guī)模達11.6萬噸/日，已經(jīng)通過備案的項目達24個，減排量備案項目5個，備案減排量為54.8萬tCO2e。從審定項目所屬企業(yè)分布來看，光大環(huán)境、綠色動力、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境等上市公司已有的審定項目規(guī)模較高，分別為0.86、0.715、0.705、0.635、0.57萬噸/日，合計占整體生活垃圾焚燒公開項目規(guī)模的比例達30%。我們認為自愿減排項目審核流程重新發(fā)布后，擁有較多審定項目的企業(yè)能夠優(yōu)先申請減排量備案，并在交易所進行減排量交易獲取附加收入。

3. 垃圾焚燒減排量約0.4tCO2e/噸，CCER有望提供12%利潤增量

本章將以具體案例分析的形式闡述生活垃圾焚燒發(fā)電項目的項目設(shè)計方法、減排量測算及經(jīng)濟性效益。本文選取的具體案例為瀚藍環(huán)境運營的安溪縣城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠項目，項目位于福建省泉州市安溪縣，處理規(guī)模600噸/日，年處理垃圾量20萬噸，建設(shè)2條垃圾焚燒生產(chǎn)線，配備1臺9MW汽輪發(fā)電機組，年發(fā)電量73250MWh，其中約30%的電量用于場內(nèi)自用，80%電量并入南方電網(wǎng)，即上網(wǎng)電量為58600MWh，項目設(shè)計第一計入期內(nèi)年均溫室氣體減排量為110612t CO2e。該項目的基準線情景是在沒有本項目的情況下，項目焚燒的生活垃圾將填埋處理，且填埋場沒有沼氣收集利用的裝置，沼氣直接排空，所發(fā)電量由南方電網(wǎng)提供。該項目的實施對可持續(xù)發(fā)展的貢獻主要有：1）與常規(guī)商業(yè)情景相比，減少溫室氣體排放；2）提供項目所在地城市生活垃圾無害化處理解決方案；3）在項目運行中為項目所在地創(chuàng)造 60 個崗位的就業(yè)機會。

3.1. 生活垃圾焚燒減排量約0.4 tCO2e/噸，區(qū)位&減排技術(shù)&發(fā)電效率影響單位減排量

項目設(shè)計中首先要明確項目引用的自愿減排方法學以確定項目邊界、基準線及檢測方法?；鶞示€指的是能夠合理代表不存在該項目情況下將產(chǎn)生的由人類造成的溫室氣體排放的基準情景，減排量即為基準情景下溫室氣體排放量與使用項目方案后完成同樣生產(chǎn)活動的排放量之間的差值。目前生活垃圾焚燒項目應(yīng)用的已備案的方法學多為自愿減排方法學CM-072-V01：“多選垃圾處理方式”（1.0版），由于生活垃圾焚燒項目所發(fā)電量除滿足自身發(fā)電設(shè)施使用外，全部供給電網(wǎng)，因此生活垃圾焚燒項目可以申請此方法學中減排場景主要體現(xiàn)在通過替代電網(wǎng)電量所產(chǎn)生的減排量。

根據(jù)“多選垃圾處理方式”方法學，該項目邊界的空間范圍是在基準線下處理垃圾的 SWDS（即垃圾填埋場）、項目現(xiàn)場場址、現(xiàn)場電力的生產(chǎn)和使用，現(xiàn)場燃料使用，項目現(xiàn)場的垃圾滲濾液處理廠。

測算碳減排的基礎(chǔ)為識別項目基準線情景，以測算本項目及基準線方案在不同情景下實現(xiàn)的碳排放量，從而得出本項目的碳減排量。本項目只涉及到生活垃圾的處理及電力的生產(chǎn)，因此識別基準線時僅從兩部分進行確定及識別。

本項目的基準線場景：在沒有本項目的情況下，項目焚燒的生活垃圾將由垃圾填埋場處理，且填埋場沒有沼氣收集利用的裝置，沼氣直接排空，所發(fā)電量由南方電網(wǎng)提供?；鶞示€的排放來源：在本項目活動不存在的情況下，1）來自垃圾填埋場的CH4 排放；2）能量生產(chǎn)或電網(wǎng)消耗的電量。

本項目場景：生活垃圾將由項目焚燒廠進行焚燒處理，廢水由滲濾液處理廠處理，焚燒發(fā)電電量傳導(dǎo)至南方電網(wǎng)。項目的排放來源：1）項目邊界內(nèi)生活垃圾焚燒的排放；2）電力消耗的排放；3）非發(fā)電用途的化石燃料消耗的排放；4）廢水處理的排放。

識別基準線及項目場景后，減排量的測算方法如下：

減排量=基準線排放-項目排放-泄露排放

依據(jù)方法學提供的測算公式，以及預(yù)先確定的本項目相關(guān)參數(shù)和數(shù)據(jù)，可以得出本項目的事前估算減排量情況。可得，安溪縣生活垃圾焚燒項目在第一計入期（7年）內(nèi)年均溫室氣體減排量為 110,612t CO2e，第一計入期內(nèi)可實現(xiàn)減排總量774,284 t CO2e。在項目審定并備案后，實際實施運營期間需進行項目監(jiān)測，并核實項目所產(chǎn)生的的真實可測量的減排量，保留所有的校準和測量記錄供核查機構(gòu)核查，減排量納入主管部門備案及登記后方可在主管部門備案的交易所中進行交易。我們根據(jù)項目事前估算的減排量及項目設(shè)計規(guī)?？蓽y算得，本項目的每年可實現(xiàn)單噸垃圾溫室氣體減排量為0.55 tCO2e，實現(xiàn)兆瓦時溫室氣體減排量為1.89 tCO2e。

地理區(qū)位、減排技術(shù)及發(fā)電效率影響生活垃圾焚燒項目單位減排量高低。我們通過統(tǒng)計114個已審定的生活垃圾焚燒項目的設(shè)計處理規(guī)模，發(fā)電量、上網(wǎng)電量及碳減排量的數(shù)據(jù)，可以得到這些生活垃圾焚燒項目兆瓦時溫室氣體減排量均值為1.32 tCO2e、單噸垃圾溫室氣體減排量為0.36 tCO2e。同時我們測算了這些項目的單噸垃圾上網(wǎng)電量，結(jié)合區(qū)位分析以探索不同區(qū)域之間的項目碳減排是否存在差異。從圖中可以表明，長三角、珠三角、東部沿海及西南區(qū)域的垃圾焚燒項目單位碳減排量較高，我們認為長三角及東部沿海區(qū)域垃圾焚燒項目單噸垃圾/單位上網(wǎng)電量碳減排量較高的原因主要系該區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平較高，垃圾焚燒項目運行時間較久，節(jié)能減排技術(shù)成熟，項目單噸垃圾發(fā)電量較高所致，例如浙江省生活垃圾焚燒CCER審定項目單噸垃圾發(fā)電量均值在296（kWh/噸），高于整體均值280（kWh/噸）。其次，云南、四川等西南地區(qū)呈現(xiàn)出單位上網(wǎng)電量碳減排效益更高，我們認為與該區(qū)域地理位置較偏遠，電網(wǎng)分布密度較低，電力運輸距離較遠傳輸損耗高使得基準線情境下相對碳排放量更高有關(guān)。

3.2. 中性情景下度電CCER收入近4分錢，利潤端彈性有望達到12%

依據(jù)已審定的自愿減排項目的項目設(shè)計方案及北京環(huán)境交易所CCER碳價，我們對生活垃圾焚燒項目CCER碳交易經(jīng)濟效益進行了敏感性測算，具體假設(shè)如下：

（1）生活垃圾焚燒處理費及年運行天數(shù)參考行業(yè)平均水平，分別為65元/噸及350天，上網(wǎng)電價與目前生活垃圾焚燒統(tǒng)一上網(wǎng)電價0.65元/度保持一致，單噸垃圾上網(wǎng)電量按280度/噸計算。

（2）生活垃圾焚燒運行成本按照1000噸/日的處理規(guī)模，可變成本1800萬元，固定成本2500萬元計算，期間費用率假設(shè)基準線情景時達13%，并且CCER碳交易不會帶來新增的期間費用，所得稅率為25%。

（3）本次測算主要選取2個調(diào)節(jié)因子，分別為CCER碳價及單位上網(wǎng)電量碳減排量。CCER交易價格主要參考北京環(huán)境交易所碳價，單位上網(wǎng)電量碳減排量以已審定的114個生活垃圾焚燒項目設(shè)計方案為依據(jù)計算其均值及波動區(qū)間，考慮悲觀、中性、樂觀情境下碳價分別為20元/tCO2、30元/tCO2、30元/tCO2，每年單位上網(wǎng)電量碳減排量為1 tCO2e/MWh、1.32 tCO2e/MWh、2 tCO2e/MWh。

可得中性情景下，度電CCER收入達0.039元，對生活垃圾焚燒項目收入端彈性達4.48%，利潤端彈性達12.01%，凈利率提升2.02pct至29.96%；樂觀情境下，度電CCER收入將提升至0.06元，收入端彈性增至6.8%，利潤端彈性增至18.25%，凈利率提升3pct至30.94%。

4. 碳中和&行業(yè)剛性擴容，商業(yè)模式改善現(xiàn)金流增強

4.1. 垃圾焚燒行業(yè)剛性擴容，CCER沖減國補退坡

垃圾焚燒量未來5年維持12%增速，成長確定性強。垃圾焚燒行業(yè)為城市民生剛性需求，由于人均垃圾清運量逐年提升，生活垃圾填埋場不再新增，生活垃圾焚燒占比仍有近30%提升空間，我們預(yù)計至25年生活垃圾焚燒處理量將增至2.25億噸，是 2019 年的1.85倍，行業(yè)復(fù)合增速約12%。

2021年及以后已核準未開工、新核準項目均采用競價上網(wǎng)。根據(jù)我們對國補最新政策的梳理，可得自2021年起，規(guī)劃內(nèi)已核準未開工、新核準的垃圾發(fā)電項目全部通過競爭方式配置，補貼由中央地方共同承擔，分區(qū)確定分擔比例，中央分擔有序退出。

目前垃圾焚燒發(fā)電補貼為國補+省補兩級分攤。根據(jù)國家發(fā)改委相關(guān)規(guī)定：生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 Kwh/噸，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價 0.65 元/Kwh（含稅）；其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。高出當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分攤：當?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負擔0.1 元/Kwh，電網(wǎng)企業(yè)通過銷售電價予以疏導(dǎo)；其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。

考慮未來國補將有序退出，我們對中央補貼退坡進行了敏感性測算，具體假設(shè)如下：項目規(guī)模為1000噸/日，單噸投資50萬元，按26年折舊，年運行350天，每噸垃圾上網(wǎng)電量280Kwh，單噸處理費65元，年可變成本1800萬元，年固定成本2500萬元。

垃圾焚燒電價補貼退坡實際影響有限，前端垃圾處理費上漲65%可彌補。通過以上測算可得，對于企業(yè)端來說，若補貼退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，毛利率分別下降2.99/6.36/10.19pct，凈利率分別下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾處理費需上漲21.54% /43.08 %/64.62%可抵消補貼退坡。

碳中和背景下碳市場有望擴容，CCER可沖減國補退坡。根據(jù)3.2的測算結(jié)果，考慮中性情境下CCER附加收入可以抬升2.02pct凈利率，削弱補貼退坡對項目凈利率的下行程度，隨著碳交易市場日益成熟，成交活躍度提升后，CCER在一定程度上能夠沖減國補退坡的影響。

主要上市公司受競價上網(wǎng)影響不足三成。主要上市公司籌建/已建在建比均值27%，21年后籌建項目采用競價上網(wǎng)新政影響有限。根據(jù)我們對補貼最新政策的梳理，可得自2021年起，規(guī)劃內(nèi)已核準未開工、新核準的垃圾發(fā)電項目全部通過競爭方式配置，因此上市公司截止20年的籌建項目將會采用競爭上網(wǎng)形式確認電價補貼，籌建項目建成后的盈利能力可能會受此影響。截止20年主要垃圾焚燒上市公司籌建/在建已建比普遍不足三成，整體影響有限。

上海環(huán)境、瀚藍環(huán)境等公司項目風險收益比較高。我們用“在建籌建/已建”與“籌建/已建在建”的比值來反映公司垃圾焚燒項目“風險收益比”，可以看出上海環(huán)境、瀚藍環(huán)境等公司大部分項目均在2020年底完成投運或開工建設(shè)，搶占并網(wǎng)先機，控制政策變動風險，且籌建項目占比較少，整體受到競價上網(wǎng)新政影響較小。

4.2. 商業(yè)模式有望向C端理順，現(xiàn)金流改善確定性增強

商業(yè)模式有望向C端理順，期待處理費調(diào)價機制啟動。國補存在退坡預(yù)期后，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)需保障合理的項目回報率水平，有望和地方政府啟動垃圾處理費調(diào)價機制。長期以來，生活垃圾處理費用普遍由政府財政支出。目前我國垃圾處置費收費規(guī)范性較低。各地的收費主體存在差異，或是住建、市政、城管部門征收，或是供水、供氣等企業(yè)來征收，或是由政府或企業(yè)委托的小區(qū)物業(yè)、居委會等單位征收。隨著各地法規(guī)逐漸規(guī)范，未來的趨勢是由政府支付向居民支付轉(zhuǎn)變。2019年6月，國務(wù)院頒布《固體廢物污染環(huán)境防治法（修訂草案）》，按照產(chǎn)生者付費原則，縣級及以上地方人民政府可以根據(jù)本地實際，建立差別化的生活垃圾排放收費制度。2020年7月，國家發(fā)革委、住建部、生態(tài)環(huán)境部印發(fā)了《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施補短板強弱項實施方案》，再次鼓勵縣級以上城市建立生活垃圾收費制度。政策發(fā)布以來，各地方積極響應(yīng)，生活垃圾處理收費制度進一步細化。

生活垃圾處理費上漲部分僅占人均可支配收入不到0.03%，順價至C端支付難度小。我們對補貼退坡順價到居民端進行了敏感性測算，若補貼退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，垃圾處理費需上漲14/28/42元/噸可抵消退坡部分，對應(yīng)人均垃圾處理費上升幅度分別為3.99/7.99/11.98元/年。從人均可支配收入角度分析，人均垃圾處理費上升幅度占人均可支配收入的比例僅為0.01%/0.02%/0.03%。因此，若國補減少部分可順應(yīng)至前端處理費上升，并順價至C端，人均垃圾處理費上升幅度僅占可支配收入的0.03%，順價難度較小，生活垃圾處理責任有望向居民端推行，有效解決行業(yè)付費痛點，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好估值有望進一步提升。

行業(yè)資本開支高峰期已過，自由現(xiàn)金流有望改善。據(jù)E20研究院數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，2019年平均每月中標生活垃圾焚燒項目13個，2020年平均每月中標數(shù)為6.8個。2020年生活垃圾焚燒項目的建設(shè)投資總額同比下降30.70%，受到行業(yè)容量增速放緩&國補政策調(diào)整影響，新增生活垃圾焚燒項目增速放緩。行業(yè)資本開支速度放緩，未來兩年自由現(xiàn)金流有望逐步轉(zhuǎn)好。

4.3. 對標海外，穩(wěn)定運營標的估值有望迎來攀升

對標海外龍頭市值估值雙升，關(guān)注國內(nèi)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定運營標的。美國廢物管理公司（WM）分紅水平持續(xù)提高，從2011年的1.36美元/股提升至2020年的2.2美元/股，9年增長了61.76%，除個別異常年份外分紅比例始終保持在約40%以上水平，同時EPS也從2011年2.05美元/股提升至2020年的3.54美元/股，9年提升了73%。高分紅能力和盈利能力帶動股價估值雙升，總市值從11年初的175.15億美元提升至21年初的484.81億美元，提升1.77倍；PE從11年初的18.26x提升至21年初的32.21x。結(jié)合海外對標公司高分紅帶來的市值估值雙升，我們認為可以關(guān)注國內(nèi)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定運營標的，隨著運營期資本開支下降，長期估值有望提升。

5. 綠色金融加快推行，關(guān)注碳減排企業(yè)融資成本下降

碳中和引領(lǐng)綠色低碳轉(zhuǎn)型，綠色金融市場規(guī)?？焖僭鲩L。在碳中和目標下，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等都面臨著深度的低碳轉(zhuǎn)型，這意味著龐大的資金需求，而綠色金融市場將在其中發(fā)揮重要作用，將迎來更加廣闊的發(fā)展空間。 《中國綠色債券市場2020年度分析簡報》指出，2020年中國境內(nèi)外發(fā)行綠色債券規(guī)模達2786.62億元，累計發(fā)行規(guī)模突破1.4萬億元，實體企業(yè)占比越來越高，參與主體層次逐漸豐富。2021年2月，國新辦在綠色金融吹風會上明確，人民銀行將聚焦碳達峰、碳中和目標等重大戰(zhàn)略部署，研究出臺相應(yīng)政策措施，完善金融支持綠色低碳轉(zhuǎn)型的頂層設(shè)計，推動發(fā)展綠色貸款、綠色債券、綠色保險等金融產(chǎn)品，有序發(fā)展碳期貨及其他衍生品等碳金融產(chǎn)品工具，支持符合條件的金融機構(gòu)更加精準的、更低成本的方式，向低碳綠色項目提供支持。

碳市場推動綠色金融創(chuàng)新，具備碳減排效益企業(yè)有望降低融資成本。交易商協(xié)會在綠色債務(wù)融資工具下推出了碳中和債，募集資金專項用于具有碳減排效益的綠色項目，2月7日，交易商協(xié)會支持6家企業(yè)同步發(fā)行了首批碳中和債，均為2年及以上中長期債券，發(fā)行金額64億元。碳中和債券的推出將有助于投資者識別對碳中和目標貢獻最大的領(lǐng)域，同時也為我國實現(xiàn)碳中和目標吸引更多的社會資金投入。同時，碳市場是綠色金融體系的重要組成部分，碳市場自身也能形成豐富的綠色金融產(chǎn)品。2020年10月《關(guān)于促進應(yīng)對氣候變化投融資的指導(dǎo)意見》明確, 支持在風險可控的前提下,機構(gòu)及資本積極開發(fā)與碳排放權(quán)相關(guān)的金融產(chǎn)品和服務(wù),有序探索運營碳期貨等衍生產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，綠證等資產(chǎn)也有可能被作為抵押品，配套貸款有望獲得額外補貼。長期來看，具備碳減排效益的垃圾焚燒企業(yè)融資成本有望下行，綠色金融將為行業(yè)健康有序發(fā)展提供有力支持。

6. 建議關(guān)注

6.1. 固廢：碳中和價值增量&行業(yè)剛性擴容&商業(yè)模式改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性

瀚藍環(huán)境：優(yōu)秀整合能力助力份額擴張，大固廢綜合產(chǎn)業(yè)園降本增效擴張可期

并購整合效果佳，優(yōu)秀治理水平提升管理效率及經(jīng)營業(yè)績。瀚藍通過并購創(chuàng)冠中國使經(jīng)營區(qū)域拓展到全國，實現(xiàn)業(yè)務(wù)版圖與經(jīng)營區(qū)域的雙擴張，優(yōu)秀整合能力得到驗證，有利于加速公司在具有良好現(xiàn)金流模式的大固廢領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)份額擴張。公司ROE水平從2015年收購創(chuàng)冠中國時的9.81%穩(wěn)步提升至2019年的14.61%，盈利能力提升明顯。另外，焚燒發(fā)電效率加速提升，公司單噸上網(wǎng)電量從2015年的265.9kWh提升至2019年的340.6kWh，提高了28.12%。創(chuàng)冠中國2019年實現(xiàn)營收7.94億元/凈利潤1.6億元，分別較并購前的13年提升了1.3倍/4.6倍，凈利率也較13年提升了11.87pct至20.12%。

資本開支高峰期已過，運營占比提升自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好。截止20H1，公司已建項目規(guī)模1.59萬噸/日，在建項目規(guī)模1.32萬噸/日，占已投運規(guī)模的83%。我們預(yù)計到2020年底將有2.455萬噸/日的項目投入運營，在建規(guī)模4550噸/日，籌建規(guī)模1050噸/日，籌建/已建在建比例達到4%?？紤]到2021年起未開工、新核準的項目實行競價上網(wǎng)，公司大部分項目在2020年底搶裝完畢，籌建項目占比較低，整體受到競價上網(wǎng)新政影響較小。未來兩年，公司資本開支下降自由現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)好，同時運營占比提升，利潤率有望進一步抬升。

注冊聯(lián)合國CDM及國內(nèi)CCER項目，長遠布局搶占先發(fā)優(yōu)勢。瀚藍環(huán)境早期注冊聯(lián)合國CDM，可在國際碳市場中進行交易。2010年12月，國家發(fā)展改革委批準佛山市南海綠電再生能源有限公司的佛山市南海垃圾焚燒發(fā)電二廠項目作為清潔發(fā)展機制項目，預(yù)計年減排量為137,146噸二氧化碳當量。同時，公司目前擁有CCER審定項目規(guī)模共6350噸/日，占已審定垃圾焚燒項目總規(guī)模的5%，規(guī)模位列擁有CCER審定項目的生活垃圾焚燒企業(yè)前5，體現(xiàn)了管理層長遠的布局與國際化視野，全國碳市場建設(shè)成熟及國際碳市場接軌后企業(yè)有望優(yōu)先獲益。

高能環(huán)境：運營占比提升，雨虹基因造資源化龍頭

土壤修復(fù)龍頭布局固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，結(jié)構(gòu)優(yōu)化運營占比提升。公司董事長實控人李衛(wèi)國，同為防水行業(yè)龍頭東方雨虹董事長實控人，東方雨虹同為A股上市公司，市值過千億，實控人公司管理運營能力優(yōu)秀。公司15-19年營業(yè)收入/歸母凈利潤CAGR為49.4%/40.4%。公司作為土壤修復(fù)龍頭，15年起切入垃圾焚燒、危廢布局固廢產(chǎn)業(yè)鏈。隨項目投運收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，20H1運營收入/毛利占比24.9%/28.1%，有望持續(xù)提升。運營毛利率高于工程毛利率，收入結(jié)構(gòu)改善有望抬升整體利潤率。

危廢產(chǎn)能再翻番，“雨虹基因”再造危廢資源化龍頭。19年公司在手危廢處置規(guī)模56.553萬噸/年，資源化占比達90%。隨重慶、貴州項目建成，21年底產(chǎn)能有望突破100萬噸/年，資源化占比超95%。公司重點布局危廢資源化，資源化具備“類制造業(yè)”屬性，市場化程度高企業(yè)競爭優(yōu)勢更易體現(xiàn)。資源化行業(yè)依賴上游原料采購渠道與上中游精細化管理優(yōu)勢。東方雨虹依托精細化管理與渠道優(yōu)勢實現(xiàn)防水行業(yè)市占率第一。商業(yè)模式與工業(yè)管理存在協(xié)同，東方雨虹有望進一步賦能高能環(huán)境，助力高能騰飛。

6.2. 環(huán)衛(wèi)電動化：十年五十倍，掘金環(huán)衛(wèi)新能源

盈峰環(huán)境：龍頭出擊新能源再度領(lǐng)跑，裝備龍頭地位復(fù)制環(huán)服訂單市場第一

傳統(tǒng)裝備龍頭出擊新能源再度領(lǐng)跑，新能源環(huán)衛(wèi)裝備營收占比12.25%。據(jù)銀保監(jiān)會交強險數(shù)據(jù)，2020年公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率22%，位居行業(yè)第一。2017-2020年，公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率分別為2%、6%、13%、22%，市占率持續(xù)提升展現(xiàn)傳統(tǒng)龍頭深厚底蘊沉淀。2020年前三季度，公司環(huán)衛(wèi)裝備收入52.40億元，同增12.79%，其中新能源環(huán)衛(wèi)裝備收入6.42億，占比為12.25%。

裝備龍頭地位復(fù)制，環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場拿單行業(yè)第一。據(jù)招標網(wǎng)及公司公告數(shù)據(jù)，2020Q1-Q3公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)營業(yè)收入12.92億，同比大增137.64%。2020年全年公司新增合同年化金額/總金額突破12億元/125億元，新增合同總金額行業(yè)第一，展示龍頭地位。截止2020年9月30日，公司截至目前在手項目88個，合同年化金額/總金額26.41億元/364.88億元，合同平均年限達13.8年。在手訂單穩(wěn)定充沛支撐公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)定高速成長。

ST宏盛：制造+服務(wù)優(yōu)勢鑄就環(huán)衛(wèi)電動化藍海中的宇通

新能源環(huán)衛(wèi)裝備龍頭市占率行業(yè)前二，新能源收入占比過半業(yè)績彈性大。據(jù)銀保監(jiān)會交強險數(shù)據(jù)，2020年公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率20%，位居行業(yè)第二。2021年1月，公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率22.3%，市占率第一。整體環(huán)衛(wèi)車市占率首次進入前四，達4.2%，同比提升1.6pct。2017-2020年，公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率分別為31%、19%、16%、20%，市占率始終維持行業(yè)前三，2020年份額強勢回升，行業(yè)競爭地位穩(wěn)固。2019年公司環(huán)衛(wèi)裝備收入10.60億，同增49.53%，其中新能源環(huán)衛(wèi)裝備收入5.42億，占比達51.15%。新能源占比居上市公司首位，銷量結(jié)構(gòu)占有釋放最大業(yè)績彈性。

環(huán)衛(wèi)服務(wù)營收高增，訂單規(guī)模持續(xù)擴張。公司進入環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域較晚，目前尚處于起步階段。2017-2019年，公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)營收分別為0.64、1.64、3.45億元，三年復(fù)合增速達132.58%。 公司訂單規(guī)模持續(xù)擴張，17-19年公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)新增合同總額為2.50/3.84/6.14億元，新增合同年化金額1.24/2.21/3.43億元。2020M1-M8新增合同總額達5.30億元，2020M7-M8新增訂單總額大約是2020H1的2.5倍，增長態(tài)勢可觀。截至2020年8月31日，公司在手訂單年化金額達5.84億元。

龍馬環(huán)衛(wèi)：新能源市占率持續(xù)提升，服務(wù)占比超裝備毛利率現(xiàn)拐點

2020年新能源裝備銷量大增240%，新能源裝備市占率持續(xù)提升。據(jù)銀保監(jiān)會交強險數(shù)據(jù)，2020公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率9%，位居行業(yè)第三。2019年，公司新能源環(huán)衛(wèi)裝備市占率3.78%，新能源市占率持續(xù)提升。2020年前三季度，公司環(huán)衛(wèi)裝備收入16.47億元，同降6.02%。其中新能源環(huán)衛(wèi)裝備銷售數(shù)達235輛，同比大增241%，顯著高于行業(yè)增速。

環(huán)衛(wèi)服務(wù)營收高增超環(huán)衛(wèi)裝備營收，環(huán)衛(wèi)服務(wù)毛利率持續(xù)提升。據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，2020Q1-Q3公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)營業(yè)收入22.18億，同增78.33%，環(huán)服營收占比57.38%，環(huán)服毛利率持續(xù)提升，2020年前三季度環(huán)服毛利率25.34%，同增5.62pct（剔除補貼影響毛利率20.75%，同增0.6pct）。20Q1-3公司新增合同年化金額/總金額6.32億元/23.51億元，截至2020年10月22日，公司在手環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目年化金額/總金額32.84億元/279.01億元。公司作為裝備領(lǐng)先企業(yè)，切入環(huán)衛(wèi)服務(wù)5年，在裝備制造、銷售渠道、智慧環(huán)衛(wèi)方面具備明顯協(xié)同優(yōu)勢，增強拿單能力。19年環(huán)服新簽訂單總額111.30億元，行業(yè)第一，訂單收入比達6.22，在手服務(wù)年限遠高于行業(yè)平均，環(huán)服毛利率持續(xù)改善，在手訂單充裕保障業(yè)績增長。

6.3. 再生資源：廢電拆解龍頭份額提升、產(chǎn)品順周期彈性

? 中再資環(huán)：廢電拆解龍頭份額提升，拆解物大宗商品順周期彈性大

廢電拆解龍頭，資質(zhì)、渠道、資金優(yōu)勢助力份額提升。廢電拆解行業(yè)4年5倍空間穩(wěn)定可見，被忽略的消費屬性。行業(yè)具備資質(zhì)、渠道、資金壁壘，中再資環(huán)資質(zhì)占比9%+、憑借渠道帶來的成本優(yōu)勢，股東背景帶來的資金優(yōu)勢在16年拆解基金標準調(diào)整后實現(xiàn)逆勢擴張，份額不斷提升至21%。新政要求3年公司規(guī)模擴張50%，份額提升至35%。長期基金標準有望調(diào)整，基金發(fā)放加快，龍頭企業(yè)將優(yōu)先獲益。

治理結(jié)構(gòu)逐步改善，集團經(jīng)營能力提升可期。19年從事再生資源的大股東中再生&中再資源營收規(guī)模6倍于上市公司，隨著集團管理層治理結(jié)構(gòu)逐步理順，后續(xù)有望推動激勵機制推行及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合。

6.4. 工業(yè)節(jié)能：碳達峰釋放節(jié)能減排空間，高能耗管控提升能源利用效率

維爾利：工業(yè)節(jié)能前鋒，垃圾分類帶來濕垃圾技術(shù)應(yīng)用藍海

滲濾液處理龍頭，垃圾分類帶動業(yè)績高增長。滲濾液處理市場蘊藏百億空間，公司為垃圾滲濾液處理龍頭，憑借豐富項目經(jīng)驗及成熟技術(shù)工藝穩(wěn)固行業(yè)地位。垃圾分類帶動千億廚余市場釋放，餐廚垃圾存在顯著產(chǎn)能缺口，餐廚廚余處理行業(yè)方興未艾，公司有望憑借其預(yù)處理端的核心技術(shù)及厭氧發(fā)酵端的協(xié)同優(yōu)勢率先突圍，實現(xiàn)業(yè)績高增長。

工業(yè)節(jié)能服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)，簽訂框架協(xié)議探索碳中和。公司子公司漢風科技是國內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)節(jié)能服務(wù)企業(yè)，通過精細化管理使得運營的節(jié)能項目節(jié)電率達35%，高于行業(yè)平均水平，在高壓電機節(jié)能領(lǐng)域具有較強的市場競爭力和知名度，并已成功在鋼鐵、化工、水泥、電力等多個高能耗行業(yè)運作了幾十個基于合同能源管理模式的節(jié)能項目，開展余熱回收、脫硫廢業(yè)處理業(yè)務(wù)，提升高能耗行業(yè)的能源利用效率。2021年3月，公司發(fā)布公告，與“上海寶碳”簽訂“碳中和”戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在CCER項目開發(fā)、涉碳增值服務(wù)、碳金融業(yè)務(wù)等方面進行合作。

7.建議關(guān)注

環(huán)境咨詢：碳中和&精準治污，環(huán)境咨詢市場空間廣闊

南大環(huán)境：碳中和&精準治污，環(huán)境技術(shù)服務(wù)第一股

碳中和&精準治污，環(huán)境咨詢市場空間廣闊。1）考慮環(huán)保行業(yè)成熟環(huán)境服務(wù)業(yè)占比持續(xù)提升與行業(yè)遵循高質(zhì)量發(fā)展精準治理，預(yù)計環(huán)保投資將更多往產(chǎn)業(yè)鏈前端聚焦，環(huán)境咨詢占環(huán)保產(chǎn)業(yè)比重進一步提升。2）碳減排過程中，環(huán)境咨詢公司為政府、控排企業(yè)及自愿減排企業(yè)提供核算、規(guī)劃、減排方案等，咨詢業(yè)務(wù)內(nèi)涵擴張。據(jù)環(huán)境部《中國環(huán)境服務(wù)業(yè)發(fā)展報告（2015）》和中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)協(xié)會《中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況報告》，我們預(yù)計2025年中國環(huán)境咨詢市場空間近4000億，2019-2025行業(yè)年化增速14%。

環(huán)境技術(shù)服務(wù)第一股，擁有資質(zhì)、技術(shù)和跨區(qū)域發(fā)展核心優(yōu)勢。公司背靠南京大學，資質(zhì)、技術(shù)、跨區(qū)域發(fā)展能力，助力打造環(huán)境技術(shù)服務(wù)第一股。公司是A股唯一的環(huán)境技術(shù)服務(wù)公司，優(yōu)勢在于1）資質(zhì)：全面的資質(zhì)獲得市場準入門檻，全面的業(yè)務(wù)覆蓋加強了訂單獲取競爭力；2）技術(shù)：近水樓臺擁有高效強大環(huán)境學科后盾，資金投入與高素質(zhì)人才團隊促筑牢技術(shù)護城河；3）跨區(qū)域發(fā)展能力：跨區(qū)域發(fā)展來自有效激勵和優(yōu)異擴張管理模式，戰(zhàn)略布局全國，江蘇省外收入占比達24%，專家合伙人模式實現(xiàn)有效跨區(qū)發(fā)展，IPO募集資金17%投向人力資源，擴張能力加強。

7. 風險提示

1）宏觀政策超預(yù)期收緊：宏觀政策出現(xiàn)較大變動，流動性超預(yù)期收緊，有可能會影響市場資金面緊張，同時影響企業(yè)融資能力。

2）CCER碳價下行風險：CCER可以為企業(yè)帶來附加收入，但隨著碳交易市場的不斷完善，CCER認定重啟，未來CCER供給增加，碳價存在繼續(xù)下行風險。

3）國補退坡風險：垃圾焚燒處理業(yè)務(wù)收入包含垃圾處理費收入及焚燒發(fā)電上網(wǎng)收入，焚燒發(fā)電上網(wǎng)收入由脫硫燃煤機組標桿上網(wǎng)電價、省級電網(wǎng)補貼和可再生能源電價附加補貼3部分構(gòu)成，未來中央補貼存在退坡預(yù)期，可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。同時，環(huán)保監(jiān)管政策不斷加碼，也對建設(shè)運營不斷提出新的要求。