背景：行業(yè)盈利能力與估值趨勢背離

　　在業(yè)績持續(xù)提升的背景下，火電板塊的估值卻持續(xù)下行，2020年3月31日，申萬火電板塊的市盈率僅為0.82倍，板塊市凈率破凈，是近十年的最低點，與業(yè)績向上修復(fù)的趨勢明顯背離。

　　原因分析：煤價下跌空間有限，電價預(yù)期悲觀，業(yè)績彈性減弱

　　歷史上煤價波動較大，電價調(diào)整滯后于煤價變動，當(dāng)煤價下行時，火電行業(yè)可獲得超額收益，逆周期屬性明顯。本輪煤價下行周期，火電行業(yè)估值卻持續(xù)下行，我們認(rèn)為核心矛盾還是在業(yè)績彈性，首先，煤炭供給集中度提高，進(jìn)口煤受發(fā)改委管控，本輪煤價下降空間較上一輪周期較小，很難再跌回2015年的低點;其次，燃煤標(biāo)桿電價的取消使得火電電價調(diào)整頻率更快，煤價和電價的調(diào)整時間差大幅縮短，煤價下行周期的超額收益將不存在，逆周期的屬性削弱，行業(yè)業(yè)績彈性有限。

　　估值如何修復(fù)：業(yè)績?nèi)允呛诵模旨t同樣關(guān)鍵

　　煤價下跌或超預(yù)期，電價無需悲觀，業(yè)績彈性可期。全球疫情拐點尚不明晰，較弱的全球煤炭需求短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，進(jìn)口煤價格優(yōu)勢將持續(xù)壓制國內(nèi)煤炭價格;煤炭行業(yè)整體復(fù)產(chǎn)情況超預(yù)期，主要產(chǎn)地復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn);二季度是電煤的傳統(tǒng)淡季，煤價需求支撐相對較弱，預(yù)計2020年煤炭均價將同比下跌15%，秦皇島5500大卡動力煤均價為503噸/元。電價無需悲觀，火電行業(yè)虧損面仍然較大，火電企業(yè)市場化占比超50%，市場化規(guī)模擴(kuò)大對綜合電價的影響有限，降電價政策對火電企業(yè)影響較小;發(fā)電行業(yè)寡頭壟斷電力市場化推進(jìn)，電企的議價能力有望提升。綜上，火電行業(yè)業(yè)績彈性有望提升。

　　維護(hù)市值訴求增強，分紅派息政策或?qū)⒏押谩?/p>

　　復(fù)盤美股，美國電力和南方電力過去十年能夠跑贏大盤，派息穩(wěn)定提升和無風(fēng)險利率下行是抬高估值的主要原因。目前申萬火電整體PB低于1，火電公司權(quán)益融資的功能受限，火電公司現(xiàn)金流波動較小，上市公司具備提高分紅的能力，估值過低使公司維護(hù)市值的訴求增強，未來分紅派息政策或?qū)⒏佑押谩?/p>